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你真的了解巴菲特吗?

来源:笔记侠 时间:2022-05-07 作者:职场猫 浏览量:

一、解构伯克希尔


巴菲特本质上是一个多元控股实业集团的企业家,投资只是他的一种手段。


从早年的参股型投资,到今天的控股型实业并购,他取得了巨大成功,也成为了价值投资的典范与标杆。


他早期的参股型投资目标是烟蒂股、差公司、价格便宜,后来逐步进阶到投资优质公司、净资产有很大折扣的价值性投资,成功的关键则是控制了美国经济各类基础设施企业。


大家过去可能更多关注到的是巴菲特股东大会谈到的投资观点,但伯克希尔最大的优势是超大规模、几乎没有成本、长周期的保险浮存金。


超大规模是多大呢?到去年年底,伯克希尔保险浮存金的规模是1470亿美金。


现在巴菲特的保险集团由数十家保险公司构成,去年的营业收入规模是751亿美金。这样规模的保险浮存金几乎是没有成本的,在覆盖了保险赔偿金额以后,保险资金就可以用于投资。


保险公司每年有赔偿支出,同时不断有保费滚入,金额不会有大规模的下降,所以保险浮存金可以做长周期投入。


这是巴菲特巨大的发动机、巨大的优势来源,是很多人学不了巴菲特的重要的背景。


巴菲特除了做控股型收购之外,还进行参股型、高股权占比的股权投资,这样他才有话语权、对这个公司才有影响力。



伯克希尔不断通过持续扩大的保险浮存金、投资收益,以及它旗下企业的经营利润,不断壮大投资和收购能力。

因此,伯克希尔的商业本质是一家进取性极强的保险(控股投资)公司和实业产业公司双轮驱动的公司。


我们在中国看到很多保险公司做投资,都是一些非常保守的小股权比例投资,投资回报率低得惊人,只有3%~4%。而巴菲特做投资,主要精力放在控股型收购上,即使是参股也是追求高股权占比。


这和传统保险公司完全不同,他在一定程度上重构了保险公司商业模型。


一家VC/PE投资公司,难以获得像保险浮存金这样超大规模、超长周期、超低成本的资金,所以伯克希尔不是一家传统认知意义上的投资公司。


再来看伯克希尔哈萨维的股东架构,它是使用了美国很多公司使用的A/B股结构,B类股票可以获得的股息和分配权相当于A股的1500分之一,投票相当于A股的1/10000。


巴菲特拥有16.2%的整体股东权益和32.1%的投票权,查理芒格拥有0.3%的整体股东权益和0.6%的投票权,保险业务主席和非保险业务副主席持有的投票权和股东权益均不到0.1%。


伯克希尔现在的收购中通常使用纯现金收购,不太喜欢用换股型收购,巴菲特觉得伯克希尔股票的价值远远大于被投公司股票的价值。


他曾经在收购一家鞋业公司的时候采用了换股,后来发现如果用股票折算,收购那家公司实际支出了150亿美金,非常不划算。从那以后,巴菲特原则上使用纯现金的方式而不是换股的方式收购。


二、巴菲特:多元控股实业集团企业家


巴菲特的父亲是股票经纪人,后来竞选了国会议员。巴菲特在父亲的公司实习了几年。


5岁的时候,就从祖父的杂货店批发可口可乐零售给邻居,做报纸投递生意,可以说是家学渊源。


客观地说,巴菲特本质上是美国的顶级企业家,投资只是他经营企业一个手段。



2019—2021年,伯克希尔的保险和实业企业每年贡献可用于投资的净现金流达到了390亿美金,这是一个非常庞大的数字。


即使在扣除铁路和能源业务相对庞大的资本性支出后,依然有非常充足的现金流可以用于未来投资。


我们看看伯克希尔的年报,从它的业务构成就更好理解伯克希尔为什么是一家实业公司了。


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资料来源:伯克希尔哈萨维10-K


伯克希尔重仓了美国的基础设施,遍布各行各业且资产庞大。


比如铁路业务,巴菲特认为北伯林顿铁路业务如果改成卡车运输,美国的碳排放就会爆棚,可预见的未来不会被取代。


这家公司在去年创造了60亿美金的净收益,这是在2008年金融危机以后,伯克希尔花了260亿美金重仓收购的公司,是一家典型的实业公司。


再比如能源业务,这块业务贡献了9%的营业收入和10%的利润。它是个公共事业的集团,在风能、太阳能这些新能源领域也是非常有代表性的公司。


巴菲特曾经说过,他的主要工作是看年报,要看到伯克希尔控制公司的年报、季报,同时还要看5—8家竞争对手的财报。


大家可能对规模没有概念,下面来看一下这是多么庞大的工作量。


先看伯克希尔的制造业,收入和利润贡献则更是双双超过25%。涉及了60多个国家、全球将近660多个工厂,包括工业品、建筑产品、消费品,多数是隐性冠军企业。


工业品领域代表性企业IMC是切削刀具公司,是以色列伊斯卡的母公司。


我们带着企业家LP(有限合伙人)去以色列考察时,他们下午3点多钟就下班了,都去海滩玩儿了。中国的企业家问他们为什么工作这么轻松?


他们的回答触动了我们的灵魂深处:“只有站在价值链的顶端,才有资格享受生活”。


工业品领域还有马蒙公司(Marmon),这一家公司就有10个业务群,涉及到餐饮、水处理、汽车后市场等等。还有金霸王这样的电池品牌,也是伯克希尔收购的制造业的公司。


再看一下分销业务,麦克莱尔(Mclane)是给各种各样的便利店、销售商、药店等提供杂货配送、餐饮服务、饮料配送,即供应链服务。给沃尔玛提供的分销业务16.5%,7-11占13.9%,百胜品牌占11.5%,大客户占了麦克莱恩业务的40%。


第三块是服务和零售业务,比如说NetJets,是共享包机航空服务,这家公司还是非常有特色的,让大家可以共享私人飞机的航时,是比较早的共享经济。


当然还有比较熟悉的DQ冰淇淋。零售业里面有非常多的企业,国内用户熟悉的企业比如喜诗糖果。


一定程度上,巴菲特不光是投资大师,更是领导力大师。能够把各行各业的这么多企业领导好,是非常有难度、非常惊人的一件事。



伯克希尔的基本盘是各行各业实业资产和保险业务,然后才是他的非控制性投资业务。


如果说巴菲特是个企业家,很多人会认为和我们中国人关系不大,但当传播他是“股神”的时候,就一下受到了上亿股民的关注,就“出圈”了。


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在伯克希尔的主要持仓中,占美国运通公司股份的19.9%,在苹果持股5.6%。苹果现在持有的股票价值达到了1610多亿美金,是一个非常庞大的数字。这么大体量,赚了5倍。


过去说巴菲特不投资科技股,但投资苹果他作为消费品看待的。苹果到底是科技公司还是消费品公司非常有意思的讨论。


再有就是股民们津津乐道的投资可口可乐,占比9.2%。另外他最近连续买入了日本的几家公司,伊藤忠、三菱、三井等等,这都是非控制性投资业务。


伯克希尔持有了美国众多不动产、厂房和设备等等,是美国的基础设施企业,各行各业的产业毛细血管。


很多人在问,如果巴菲特不再担任伯克希尔的董事长或者CEO,退休了,伯克希尔会怎么样?


从上面的分析可以看出,伯克希尔的基本盘就是美国的基本盘,只要美国基本盘不崩,伯克希尔就会持续地稳健地发展和成长。


伯克希尔2021年缴纳的联邦所得税是33亿美金(美国财政部报告企业所得税总额是4020亿美金),每天交税900万美金,这还没有包括其它各种各样的州税金。


非常有意思的一个细节是巴菲特在年报上表述用词都是“你的资产”“你所投资的公司”,对股东来说很能体现主人翁精神,同时,他将美国政府定义为“合作伙伴”,为合作伙伴创造了非常高的税收。


中国很多媒体上传播巴菲特是“股神”,为了实现传播效果,说伯克希尔以小博大,只有一个不到30人的极小投资总部,以此创造神话一般的传说。


其实截止到2021年底,伯克希尔及其合并子公司在全球雇佣了37.2万名员工,其中77%在美国。


真正的伯克希尔是一家多元实业控股集团,伯克希尔的基本盘是各行各业的基础设施和实业资产,几乎可以等同于美国的底盘。


巴菲特要做的就是让控股企业独立经营自运转,而巴菲特专注负责做好企业的资本配置和CEO选择。



当我们这么认识伯克希尔、认识到巴菲特的时候,对于巴菲特不再担任伯克希尔的董事长或者CEO,担忧就会少了很多。


反过来说可能你才会发现,巴菲特也许有更多值得学习和借鉴的地方,而不是当一个“股神”去崇拜。


当“股神”真的是可遇不可求,难度极大,但是实业企业家、创业者是大家可以驾驭、努力的事情。


三、“类伯克希尔”模式的探索


伯克希尔拥有了保险业浮存金这个独特的发动机,使得他在投资过程中形成了更强大的规模、更快的发展速度。


我们研究伯克希尔的时候,发现这个模式不只是巴菲特和伯克希尔独有的,它是一个可以探索和研究的可复制的模式和模型。


DANAHER是我们经常给盛景企业家LP分享的经典案例,早年它是靠杠杆收购起家的PE公司,随后进化为控股型实业集团,历史上累计并购了400余家的公司,专注在泛工业领域收购整合。


和巴菲特不同的是,DANAHER进行了DBS(并购整合的业务系统)强赋能的运营和提升,非常让人震惊的是它的失败并购,只有一次。


另外一个典型案例是源自于巴西的3G资本。


关注投资领域的企业家应该有所了解,3G资本控股的百威英博是目前世界上最大的啤酒生产商,甚至很多所谓打着中国品牌的啤酒公司,它们的大股东早已经是百威英博。


另外3G资本还收购了汉堡王餐饮品牌、收购了卡夫亨氏。在收购成功后,都会采取强硬的手段,削减成本、降本增效。


DANAHER、3G资本和伯克希尔一样,都是从一家参股型的投资公司起步,初步进化为一个控股型实业公司,进而在资本市场获得更高估值。


核心的差别是伯克希尔有巨大的保险业务,用巴菲特的话讲是“永不停止的奶源业务”。



中国的投资公司能不能这样发展?


高瓴资本也做出了有益的尝试,数百亿私有化百丽,2019年拆分滔博上市,今年“百丽时尚”也递交了上市招股说明书,同时高瓴成为了格力的第一大股东。


高瓴迈出这一步,也是在向巴菲特学习。未来各行各业随着提升产业集中度、企业更迭、接班人更替,中国会有越来越多的企业加入并购整合这一趋势。


四、巴菲特投资策略的演进历程


刚才讲到了伯克希尔现在的业务,我们再倒回去看看它的整个发展历程,可能对我们有更多的启发。


当你看到今天庞大的伯克希尔,可能第一反应就是“这事我也学不了,这事实在太大了”。但是任何大公司都是从小企业一步步成长起来的,伯克希尔也是如此。


巴菲特出生于1930年,在1956年他26岁的时候成立了巴菲特有限合伙,把亲戚朋友的钱募集起来,投资组合业绩非常好。


当他运作了十多年以后,他发现美国股市涨得非常离谱,买不到便宜的股票,就把合伙企业解散了。


1965年巴菲特收购了伯克希尔哈萨维,当时这家公司是做纺织业务的,给巴菲特造成了很大的烦恼,当时纺织业务江河日下。


这次收购,好的方面是奠定了巴菲特控股实业集团的萌芽,当然他也反思不能再去捡“烟蒂”、不能只捡一个便宜货,而是要找到一家优秀公司,在它价值低的时候购入,这个投资难度就大大提高了。


这里要非常重点地介绍巴菲特控制保险业务的过程:1967年他用860万美金收购了国民保险公司,在这之后,1976年起伯克希尔收购了Geico三分之一的股权,这是伯克希尔的关键转折点。


收购过程凸显了巴菲特的才华和坚韧,是他长期主义的典型案例。



Geico是非常有趣的一家公司,这家公司的董事长曾经就是巴菲特的恩师、价值投资开创者格雷厄姆。巴菲特19岁读到了格雷厄姆的著作后,就不断搜索导师投资了什么公司、跟随买股票。


巴菲特自驱力非常强,在1951年21岁的时候,当他知道格雷厄姆是Geico公司的董事长,他就非常好奇,于是独自拜访了这家保险公司。


因为他是董事长的学生,公司副总裁就和巴菲特聊了4个小时,当时巴菲特把所有的资产1万美金买了Geilo的股票,一年赚了50%。他也把这个公司推荐给他爸爸的证券经纪公司。


巴菲特1951年就独自走访Geilo保险公司,直到1976年开始批量购买这家公司的股票,斥资4570万美金购买了公司1/3股权,再到1996年23亿美金完成全资收购,中间历时40年,这就是一个长期主义的典型案例,也可见巴菲特的起点之早,21岁时就已经独自走访调研企业,并用很大部分个人身家购买一家公司的股票。


2022年3月21日, 巴菲特以116亿现金收购了保险公司Alleghany,一家“迷你”版的伯克希尔,他跟踪了这家公司长达60年之久,直到伯克希尔的一名员工到Alleghany担任CEO以后,才在一个偶然的机会决定出手。


所以他会非常长周期地观察,寻找合适的时机,以非常优惠的价格去购买优秀的公司,他是非常有耐心的一个投资人。


看到巴菲特,我就想到中国的古话“动如脱兔,静如处子”,他等待机会的时候可以像猎手一样等待几年、几十年。他在进行谈判的时候,往往一周两周就结束战斗。


在中国,当下很少有机会收购一家保险公司,但是在事业与投资方面,是不是应该有这样的耐心?值得思考。


伯克希尔当前的市盈率8.5倍,巴菲特认为当前股价是被低估的,所以他在过去两年用570亿美元回购9%股份。


最近几年美国上市公司大量用回购股票的方式推高股价,巴菲特非常鼓励这种上市公司回购行为。苹果公司更加极端,连续七八年巨额回购,推动了股价大幅上涨。


当我们看到这样一家公司发展历程的时候,你会发现巴菲特也不是第一天就走在正确的道路上,他也在不断地进化和进阶。



他的智慧加上上天的眷顾,踩中了美国七八十年发展的国运,同时他还把握住了对伯克希尔极为重要的保险业务控股机会,最终在投资端产生了神奇的化学反应。


五、投资人如何学习巴菲特

今天在座不少朋友有投资人背景,或者是一家GP管理人、或者是一个产业集团CVC、或者是一个家族办公室。


对大家来说,控股型并购是早晚要走的路。


对于有进取心的、不仅仅满足于做一家VC/PE的公司,在可预测的10年周期内,控股一家中国保险公司几乎不太可能。


既然控股保险公司在短时间有难度,那么作为一家管理公司,怎么样能够低成本地获得更多的资金,这是必须要解决的一个命题。


在全球,在最近几年掀起了VC/PE公司上市的浪潮,在中国还没有破冰,一些主流管理公司还没有走向资本市场。


作为有强赋能能力的投资平台,只有获得了低成本资金,才能逐步发展成为一个投资和实业双轮驱动的新物种。



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